作者：洪耀南／淡江大学外交与国际关系学系助理教授、台湾自由选举观察协会荣誉理事长
镜报 2025-12-05 | 转自 新世纪
2025年11月，万科多档人民币债券单日暴跌超过20%，深圳交易所被迫中止交易，图为中国吉林市万科城房地产住宅。图／东方IC
万科，不只是中国房地产业的「优等生」，它曾象征稳健经营、政府背书、地方资本与市场信任的交会点。如今，它却沦为体制风险的触发点，让「有国资就有底」这一根深蒂固的信仰轰然崩塌。这不仅是一家房企的信用危机，更是红色资本主义进退失据的制度性现形。
万科爆雷：不是黑天鹅，而是灰犀牛现身
2025年11月，万科多档人民币债券单日暴跌超过20%，深圳交易所被迫中止交易，公司则首次提出对12月到期的20亿元债券展期申请，引发市场剧震。作为规模庞大、国资背景的标志性企业，万科的财务困局不再能被「国有色彩」所掩盖。
国际信评机构S&P随即将其信用评等降至CCC-，直指其财务承诺「不可持续」。这场危机揭示了残酷现实：即便背后有国企站台，也可能爆雷。
市场的信心彻底动摇，开始拷问那条深植于中国金融叙事的假设：「国资背景是否仍然等同于无限兜底？」
万科此刻不只是个案，而是中国政府是否仍有能力、意愿主导房地产危机节奏的试金石。
为何「要救」？三重风险、三重压力倒逼出手
1. 房市踩空，金融信心瓦解
万科非同小可。它是少数仍具全国布局能力的大型开发商之一，其信用若破产，不仅将打击整体房企融资信心，更可能引爆新一轮债务违约潮。
这不再是恒大、碧桂园那类「高风险企业」的问题，而是代表整个行业「底部是否站得住」的信任危机。
2. 烂尾楼＋失业＋财政亏空的三重社会风暴
中国当前房市政策重点是「保交楼」而非「保房企」，但万科手上仍有大量在建项目，一旦资金链断裂，势必形成新一波烂尾楼潮，直接冲击社会稳定。
房地产作为中国最大就业引擎，牵动钢铁、建材、家电等产业，一旦万科全线收缩，所引发的失业效应、地方财政税收断裂将是连锁反应。
3. 深圳与万科「命运共同体」的绑架效应
作为万科第一大股东，深圳地铁已承诺高达220亿人民币授信。万科若全面崩盘，不仅将拖累地方国企财务报表，更意味着地方政府投资决策的失败与问责风险。
不救，是政治风险；救太多，是财政风险。
为何「不能救」？从政策逻辑看北京的两难
1. 无止境兜底，放大道德风险
自2021年房企爆雷潮起，中共中央反覆释放讯号：房地产不是「大而不倒」，不会无限兜底。若万科这类「背后有国资」的企业也获得全面援助，将等同否定过去几年的去杠杆努力。
市场讯号将变质为：「只要你够大、够红，就一定会有人救。」
2. 中央与地方财政无法承担
中国当前财政压力沉重，中央需支应科技、国防、基建等多重任务，地方则已因土地出让收入崩盘而捉襟见肘。
此时若拿纳税人的钱为万科买单，无疑将引发民意反弹，形成「社会主义的负债私有化」反逻辑。
3. 结构性过剩，救了也难翻盘
房地产危机不只是流动性断裂，更是供需结构崩坏。年轻人不再买房，人口红利消失，旧式城镇化动能耗尽，意味着房市已无回到「高杠杆、高周转」的可能。
即便政府资金介入，万科也难逃整体产业模式走向「退场重构」的宿命。
北京选择了中间路径：托底不兜底，慢性重组
面对「不能救又不能不救」的困境，北京与深圳选择了第三条路：
「托底」而非「兜底」：
深圳地铁提供授信额度，为万科保住最低流动性，但政府并未全面动员银行系统无条件续贷，金融体系也开始拒绝万科部分融资请求。
这意味着：你不能立刻死，但要自己活下去。
「市场化重组」成为主旋律：
债务展期、资产处置、股权重组等成为万科的主要出路，官方倾向由中金等国资金融机构主导债务整顿评估。
REITs制度亦可能成为化解房企与地方政府资金压力的工具，让存量物业进入资本市场，而非再靠「卖地、卖房」周转。
这场危机，也正被北京视为一次推动「卖房→运营→证券化」模式转型的机会。
万科之困，其实是红色资本主义的制度困局
万科之所以走到今天，不是单一经营失误，而是整个「国家资本主义」机器内部矛盾的总爆发：
国家既当裁判也当球员
深圳地铁作为大股东，实质参与公司经营，让地方国资既有政治任务，也有商业风险。经营失败时，损失由公共财政埋单。
去杠杆目标与稳定需求互相冲突
中央想压缩房地产比重、想退出金融风险暴露地带，但每当大型企业陷落，仍要出手维稳，就业、金融与社会风险三箭齐发，让政策逻辑陷入自我矛盾。
政府从「保房企」转向「保系统」
从恒大到万科，中央政策已从「救企业」转向「保交楼、保金融体系」。房企不再是扶植对象，而是必须被控制、清算、重组的风险来源。
结语：万科是照妖镜，更是压力测试
万科的沉浮，已不单是企业命运，而是中国「红色资本主义」是否走到十字路口的警讯。
北京与深圳并非单纯「救或不救」万科，而是在测试：中国体制是否已具备处理系统性风险、退出旧模式的能力与政治意志？
这不是万科的试炼，而是中国经济治理模型的压力测试。能否让市场机制发挥作用、让泡沫有序出清、让地方财政戒除土地依赖，将决定中国是否真的能走出「不死也不生」的房地产宿命。
万科之后，还有多少「最后一张多米诺牌」？这是政策制定者无法再回避的难题。
（文章仅代表作者的观点和立场）
