赵君朔 2023 年 8 月 21 日 思想坦克

图片来源：达志影像／美联社

将近两年前曾有颇长一段时间都是国际财经媒体焦点的恒大地产，在上周向美国法院提出破产保护的申请后再度获得广大的关注。恒大提出这项申请的目的是希望法院能批准恒大总值约190亿境外美元债券的债务重组。如果法院批准这项申请，那么这项债务重组协议在美国便会具有法律效力，恒大的债权人将无法在美国对此重组计画提出争议事项，例如将恒大的资产拍卖以进行债务偿还。

恒大在美宣布破产，凸显「慢动作金融危机」

而这个动作其实是继恒大在今年七月在香港的法院获得批准，将在本月对恒大的离岸债券债务重组计画进行表决后的另一个合理延伸，因为根据美国《破产法》第15章的规定，企业在其他地区进行债务重组安排时，其美国的资产也能获得保护。但这个重组计划需要所有债权人的3/4表决同意才能正式启动，表决会在本周进行。

这个新闻被揭露之后，大部分的媒体和分析家都从恒大以及最近一连串其他类似事件如另一地产巨头碧桂园的美元债券违约、中共前十大大型信托公司中融信托的部分理财产品无法及时兑付给等，推断中共是否会爆发类似2008年雷曼兄弟倒闭的金融危机。这种视角其实是问错了问题，因为中共早已经处在被去年10月4日《金融时报》一篇报导称之为「慢动作金融危机」之中。而这场进行中的金融危机之所以会具有这种「慢动作」的中国特色，恒大的现状就是最好的答案。

恒大明明在2021年年底就处于无法准时偿还债务的状态，但救了怕引发更多房地产商寻求政府救援的典型「道德风险问题」，于是北京决定采取掩耳盗铃的方法，对恒大的问题视而不见，这种做法表面上避免了刺破泡沫不可避免的经济伤筋动骨，但代价就是恒大的债务问题继续稳定往整个房地产部门扩散，拿不到恒大积欠货款的上下游包商于是很多停止兴建恒大进行中的地产项目，在去年夏天引发了另一波同样引起全球瞩目的「拒缴房贷」运动。

这种严重违反市场经济基本逻辑的事件一旦出现，不需要任何专业知识，任何一位对岸人民用普通的常识判断都会对房市的前景失去信心，于是原本跌幅在去年6、7月收窄到大约0.1％的中共70大城市新房售价，从8月开始又开始加大跌幅（从9月到12月的跌幅都超过0.2，最高接近0.4％），直到年底爆发白纸革命意外结束清零政策出现四个月的短暂反弹为止。

慢动作不会减轻危机，但会重挫人民信心

而从5月开始回归「正轨」，让这场慢动作金融房地产危机延续了3个月后果然又出现新的不支倒地「苦主」─还是去年被非正式地列为可信赖地产商的碧桂园地产。碧桂园出问题的原因正是因为今年的营收和去年一样持续下降，让现金流出现问题导致无法准时支付债券利息。碧桂园虽然负债的规模小于恒大的9兆多台币，到去年年底大概只有5.6兆人民币，但碧桂园手上的建案是恒大的4倍，因此可能影响的范围更大，这让曾担任恒大首席经济学家的任泽平出来公开呼吁要对碧桂园、龙湖（中共前十大地产商唯一还没有违约的）等优质民营地产商进行救援。

但只要看透前面所述中共面对这烫手山芋逻辑的人便知道，中央政府还是会袖手旁观，只会推出一些治标性的措施如降低贷款利率和买房头期款成数、放宽在一线城市购房的数量等交差了事，而这些出事的房产巨头老板对此也心知肚明，因此纷纷使出拖字诀或是其他手法来利用眼前的机会转移、保护资产，恒大前主席许家印日前宣布和太太离婚，碧桂园董事长杨惠妍7月转让价值8.26亿美元的股票给姐姐6月成立的国强基金会，还有本文一开始提到的在美国申请破产保护背后的逻辑都是如此。

当然更值得追问的问题就是，是否采用这种拖字诀，避免如1990年日本、2007年美国连续加息以求拆弹最后却迎来泡沫破裂的严重后遗症，真的是比较高明的办法吗？从习近平的盘算来看，他可能真的是这样想的，只要不出现大规模的房地产商倒闭潮，民众手上房产价值出现幅度可观的下滑是可以忍受的代价，还能让国家的资源逐步转移到习近平真正心系的高科技制造业而不是房地产或是电商，换言之，习近平想用让泡沫自然破裂的方式达到让经济「脱虚向实」的目的。

习近平只想以拖待变

这样的想法是有一定的合理性，加上习近平现在还刻意逐步隐藏各项中共经济的重要数据和资料不让外界客观评估其经济溃烂的程度，并警告境内的经济研究者和分析师避免对经济做出悲观的预测，都可以看出习认为自己的「天纵英明」可以让他用自己的方式度过这场考验。只可惜事情接下来的发展很可能不会如他预料的顺利。

最关键的因素是如果房地产危机即使以慢动作的节奏稳定发展下去，当有越来越多的巨头接连倒下或是传出违约的消息，危机是否还会像恒大出事之后慢慢发展了快两年才有另一家等级类似的大地产商出事就很难说了，也就是说危机随时可能会打破习近平的盘算开始加速，而这也是刚刚开始发生的状况，不光是在经济成长火车头的房地产部门有严重问题，中共的整个经济经济体系都已经正式出现通货紧缩的现象，在全世界大部分主要经济体都还在为通膨所苦的时候，这是中共经济出现严重问题的最强讯号。

而出现通缩的原因就是民众对经济前景失去信心，《金融时报》记者James Kynge在一篇专栏文章所举的一位北京科技顾问业的高阶白领就是最好的例子，虽然这位化名为王宁的男性月薪有不错的3万5千人民币，但他开始限制自己的每个月支出，例如每周外食的预算不能超过1千人民币，在买新衣服和其他支出项目一样设下限制。

人民失去信心，自不会相信中共的救经济政策

他之所以开始节衣缩食的原因是让人不安的政治情势和担心失去工作，他从前觉得明天一定会更好的信念在看到习近平政权只专注于国安议题而不顾经济成长后已经严重动摇了。他向Jame Kynge坦白的说出自己尽可能存点钱就是为了应付如攻打台湾或是房地产崩盘这样的黑天鹅事件。此外他身边很多在房地产、私募基金或是投资银行工作的朋友都遭到裁员或是减薪的命运。

看到各种让人担心的经济数据和现象后，外资也都纷纷觉醒，不论是金融界的避险基金或是一般性的跨国企业都开始大举撤离。以前者来说，到了2021年还有75支投资中共市场的新避险基金出现在市场上，在这之前的十年每一年最少也有46支新的避险基金问世，但到了去年全年只剩下26支新的避险基金入市，今年到八月中为止，却只剩下6支新的针对中共市场避险基金。

至于外来直接投资，今年第二季的数据降到了空前的低点，只有50亿美金的外来直接投资，在两年前同期的数据是将近20倍的1000亿美金。当然坏消息还不只这些，连之前外资不太敢进行投机炒作的人民币对美金汇率最近都大幅下跌，在中共人民银行被路透社揭露要求国营银行卖出手上美金以保卫汇率的上周四，人民币的离岸汇率曾跌到7.34，如果在岸人民币的汇率也跟进跌到这个水准，那就是回到2008金融危机爆发前的低点。

另外虽然中共官方的外汇存底数据保持稳定，但是根据中共的数据库公司CEIC的资料显示，6月外汇的净卖出数字来到了快1500亿美金，是3月之后的新高也是2019年后的次高数据。

因此虽然中共对人民的行动甚至思想有强大的控制力，但经济的明显全面下滑是无法靠洗脑、隐藏资讯来掩盖的。这就是为何中共的经济已经被卷入了难以挽救的悲观情绪：通缩－衰退螺旋之中，而且速度越来越快。目前主流媒体都在探讨中共在压力下是否会推出大规模的财政政策救市，但这就和前面提到的主流媒体大部分不觉得中共正处在一种慢动作的金融危机之中，因此还在探讨中共的雷曼时刻是否会来临一样，都是问错了问题。

中共的经济泡沫化会较30年前的日本严重

少数的例外是摩根史坦利的几位四位华裔分析师，他们在本月初发表了一分重磅研究报告详细比较了中共目前状况和泡沫经济破裂时日本的异同，只有它们敏锐地指出，把所有的政府债务加起来，也就是不光看数目表面很低的中共中央政府债务，加上地方政府还有地方政府融资工具所欠的债务的话，公部门的整体债务到了去年年底已经达到了中共GDP的95％，但日本在1991年的政府政策只占GDP的61.9%（所以之后日本政府果然一路推出大规模的财政政策想刺激景气，让这个比例在2000年上升到131％）。

因此中共一旦发生更严重的，由日本知名总体经济分析师辜朝明定义的「资产负债表崩溃型经济大衰退」，届时和主流媒体和华尔街分析师的期望相反，中共根本已经没有多少空间采用辜朝明针对这种衰退提出的标准解方─大规模政府财政政策来拉动经济，如果继续花大钱在偏远省分兴建各种无效益的公共建设，只会走回债务继续推高的老路但能带动的经济成长会极为有限。

综合上述各角度的分析，可以推论：⑴接下来关于中共经济各方面的坏消息会更糟，速度会更快；⑵这样的情况再持续1、2季，量变产生质变，慢动作金融危机忽然加速变成和过去主要大国泡沫破裂类似的金融危机的机率便大增：⑶这种状况一旦发生，中共想用货币政策或是财政政策成功救市的机会都很小，在民怨四起之下，习近平只能用强力高压锁国的方式控制社会骚乱，这是否会导致他被架空或是铤而走险在印太某地发动战争，将是明年全世界最值得关注的头号大事。

作者有个云霄飞车式的人生，曾很轻松的进了不太好进的美国学校博士班，以为自己会是华文社会科学界的明日之星，又因为一个乌龙，更「轻松」的被踢出来，开始闯荡亚洲江湖，到处求人下单，到目前为止的心得是「我32岁以前到底活了什么？」