随着拜登的退选,以及川普当选的可能性的提高,媒体上开始超前解读川普上台后的经济路线。根据我的观察,这些解读出现了误区,可能对金融市场的投资人形成误导,值得进一步讨论。
川普关心美国利益 治疗全球化后遗症
首先来描述一下川普经济学的基本架构。川普自己虽然是有钱人,但是他关心美国的国家利益,以及美国的世界领导地位,从这里出发,他看到的是全球化对美国造成的社会撕裂,就是在自由市场与全球化的竞争下,强者越强,弱者越弱,于是川普要出来治疗全球化的种种后遗症。
全球化的受益者包括可以在全球做优化配置的跨国企业,还有可以在国际间飞来飞去的专业人士,他们赞成自由贸易,觉得自己有把握在自由竞争之下脱颖而出。相对的,全球化的受伤者包括在地产业,例如农林渔牧与观光、地产行业,以及庞大的劳工,他们没办法在全球做优化配置,反而要承受产业外移所带来的失业问题与工资的停滞。
川普替全球化的受伤者与社会底层来讲话,整个经济主张的优先事项就是创造就业机会。于是,川普要对中国加关税,要制造业从中国撤离出来,如果能迁回美国那当然是最好。2017年7月,川普才上任半年,他在白宫东厢召开一个规模庞大的空前绝后的记者会,欢迎的人是来自台湾的郭台铭,因为他要宣布在威斯康辛州的100亿美元的面板投资计划,让川普觉得很有面子,因为川普一直在提倡制造业回到美国。
简单讲,全球化的受伤者会支持保护主义,主要分布在美国的内陆地区,而全球化的受益者会反对保护主义,主要分布在美国的东西两岸,以及中西部的芝加哥这些大都会地区。
现在来讲金融市场对川普经济学的几个错误理解。第一个是关税。金融市场,首先认为川普会加关税,于是会推升通膨。川普对中国加的关税,第一波从2018年7月与8月开始生效,从那以后到川普卸任,美国并没有出现通膨的压力。
关税带来价格上涨压力 并非持续性
经济理论里面,关于通膨的论述,最常被引用的就是芝加哥学派的论点,就是所有通膨都是货币现象,就是货币增长的持续扩张,最后会带来通膨。另外一个理论是,如果工资增长超过劳动生产力的增长,也会透过成本推动给通膨带来压力;技术上说,对抗通膨一定要看到工资的增涨回落到3.5%以下。目前美国的每小时薪资增长率仍然在4%左右。
你有在经济学教科书上看到通膨来自于关税吗?
在实务上,美国对进口品加关税,还未必就反映到终端市场的零售价格上。这是因为外国出口商会先试图闪避关税,例如把生产线转移到其他国家,再透过其他国家出口到美国;另一个办法是把半成品输出到第三方,然后在第三方加工,再贴上第三方的产地标签,输出到美国。这是常见的所谓的”洗产地”。
接下来,就算不能闪避关税,出口国还可以透过汇率贬值,来抵销关税对出口商的压力。举例来说,如果中国产品原来在美国终端市场的零售价格是100美元,关税是10%,那么人民币可以贬值10%,出口商可以把价格先下降10%左右,变成90美元,然后加上10%的关税,还是可以在零售市场保持原来的竞争力。出口商拿到90美元以后,透过美元兑人民币升值10%,所以90美元换算成人民币就可以回到出口商原来预计收到的人民币货款。
再来,中国出口商还可以透过各种降低成本的办法,来降低出口价格,也就是自行吸收一部分的关税,而不会全部反映在零售价格上。
最后,就算在美国的零售价格真的调高,这一来确实会拉高物价水平,但是这是一次性冲击,短期内反应完之后,后面就没有持续上涨的压力。必须指出,所谓通膨压力,是指整体物价水平的持续性上涨。关税带来的价格上涨压力不会是持续性的,除非关税本身出现持续性地上涨。
所以,川普的上一任并没有看到通膨压力,这一次通膨的爆发点是在2021年月,或者第2季,之后通膨扶摇直上,在2022年6月CPI达到最高点9.1%。换句话说,这一次通膨与川普上一任加的关税没有关系。
这里补充说明,美国这一次通膨的根本原因,是拜登上任之后执行民主党的大政府经济路线,以对抗疫情为名义,推出好几个财政刺激方案,要给许多补贴,还有公共投资,于是把购买力导入实体经济,才造成实体经济过热。
基本上,关税不会造成美国的进口品价格有持续上涨的问题,何况,进口品占美国整体消费不到20%。
关税其实还有其他的效果,第一个是把制造业逼回美国,在美国创造就业机会。如果你从美国之外生产,然后再卖到美国,这样会有关税,但是如果你把生产线迁回美国,那就可以省下关税。
第二个效果是,有了关税收入,川普就可以推动减税。减税之后,企业可以为高管加薪,为员工加薪,增加研发,或增加设备投资,至少也可以买回库藏股。总之,减税会刺激美国经济的增长,最后带来财政收入与就业机会的同步增加。
第三个效果是,外国政府可以来与美国政府谈判,看看如何争取关税的豁免。川普自命为谈判高手,谈判当然要先加压力,对方才会坐上谈判桌,所以川普会开始放话,说要加全方位关税,对所有卖到美国的产品加10%关税。这是谈判策略当中典型的虚张声势,目的是要你坐上谈判桌,如果你能提出对美国经济有利的方案,那么可能会争取到关税的豁免。
能源价格下跌 Fed降息更有正当性
在关税之外,川普的能源政策是鼓励传统能源的石化业,例如页岩油与页岩气。他不相信气候变迁那一套,对清洁能源没那么积极。何况,石化业传统上是共和党的金主。如果川普重返白宫,美国的能源供应应该会增加,于是能源价格下跌,通膨压力下跌,联准会的降息就更有正当性。川普第一任总统期间,油价平均在40到50美元之间,目前的油价在80美元附近,如果油价能够这样降下来,通膨当然会大幅下跌。这一点被华尔街的财经媒体所忽略,居然认为川普如果胜选,通膨压力会恶化。
川普也表达希望联准会降息,甚至于想介入联准会的利率决策过程,由总统听取联准会的简报之类。这又是川普的虚张声势,因为联准会具有中央银行的独立性,是有制度保障的,总统不能在联准会理事任命后把人换下来,它可以在鲍尔任期到了之后不再提名他做第三任,如此而已。如果白宫可以把手伸入联准会,那么国会也会跟进,到时候联准会对市场的沟通与指引,市场将半信半疑,因为要确认联准会背后的政治大佬会怎么说。这一来,联准会的独立性受伤之后,货币政策将难以运作。美国国会知道这一点,所以在立法上不会让白宫干预联准会的货币决策。所以川普又是只说话,在空气中形成压力,但是又不必真的做。
冀盟友增国防预算 台湾或有”军工红利”
最后提到川普的地缘政治观点,基本上是要盟友增加国防预算,为国家安全做更多的付出,不能一面倒躺着给美国保护。从北约的盟友,到亚洲的日本、韩国、台湾,甚至印度与澳洲,都会增加国防预算到GDP的2%,台湾可能必须达到5%,日本应该会超过3%。这一来,美国的军工产业会接到很多订单,台湾的军工产业供应链也会分到一杯羹,有”军工红利”。
综合以上分析,川普如果胜选,美国经济会看好,美股反应基本面会走高,带动台股也走高,通膨有下降趋势,可望带动联准会的降息。金融市场会摸索出川普经济学的真正效果,只不过这需要一段时间。市场不是不犯错,只是他认错的速度会比你快而已。
*作者为总体经济学家,长期钻研总体经济、货币政策、地缘政治领域,本文选自176期台湾银行家杂志,授权转载。