严家祺:通货膨胀和怎样引发金融风暴   

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严家祺 《全球财富论》封面

在资产负债表中,金融资产和负债是同时增加和减少的。资产和负债增加时,就称为资产负债表的扩张,即扩表;资产和负债减少时,就称为资产负债表的收缩,即缩表。

对一个国家的中央银行来说,扩表是直接增加市场中的基础货币,缩表是直接从市场抽离基础货币。当扩表时,投资增加,经济走向繁荣,扩表同时造成负债率提高。随着负债率提高,投资产生的利润愈来愈多地用于支付借债的利息,当负债率提高到顶点时,投资产生的利润全部用于支付利息。这时就面临金融危机。为了防止金融危机的爆发,就必须降低负债率,也就是需要急骤缩表。在慢性衰退情况下,需要缓慢缩表。在资产负债表过度扩张、可能引发金融危机的前一些时期,为了防止危机的发生,一个国家的中央银行主动或被动地、逐步减少资产负债表的行为,就是缩表。          

在资产负债表中,实体资产的增长总是有限的,这种增长是经济增长的自然结果;实体资产的减少,在一般情况下,也是一种自然现象。就是狂风暴雨、火山爆发和大地震,也只能给人类社会带来局部损失,只有大规模的国内战争和世界大战,才能造成一国或全球实体资产的大规模减少。而资产负债表中金融资产和金融负债的增长,并不是自然现象,而是人的有意行为的结果。大举借债、超前消费,可以使家庭资产负债表扩张,非金融企业为扩大生产而大举借债也会导致扩表。对商业银行来说,扩大信贷,扩张资产,同样导致扩表。中央银行的职责是随时保持货币发行与整个国家的货币需求之间的动态平衡,既不使流动性过大,又保持流动性不至于有枯竭的危险,但当中央银行离开了这一基本目标,或者因战争的资金需要,或者为当权者好大喜功、追求“政绩”而滥发货币时,中央银行资产负债表和国家资产负债表就必然大规模扩张。

2008年金融危机爆发,为了走出危机,就必须促进企业投资和居民消费。在这种情况下,美国中央银行——美联储把联邦基金利率降到0至0.25 %,增加货币发行量,大幅压低长期利率。2008年9月15日美国爆发突发性金融风暴後,美联储进行了三次“量化宽松”。三次量化宽松共3.925万亿美元。量化宽松的目的,是向市场注入流动性,其中大规模资产购买计划(Large-Scale Asset Purchase,LSAP)使美联储总资产规模迅速扩张,导致资产负债表急剧扩张。2008年初,美联储资产规模为9000亿美元,占美国GDP的6.6 %,到2017年4月,美联储资产负债表规模达4.48万亿美元,占GDP 的24.2 %

【图5·7·1】美联储资产负债表规模的扩张。  图上横轴表示时间(年月),纵轴表示美国聯準會的总资产,以万亿美元为单位。详图请点击:https://www.google.com/search?sxsrf=ALeKk01V_c5HGcOfByki2DI3Mr6asAVhfw:1587419390299&q=fed+balance+sheet&tbm=isch&source=univ&sa=X&ved=2ahUKEwid5viG_vfoAhUxmXIEHXCmCjYQsAR6BAgKEAE&biw=1920&bih=969

 

2017年10开始缩表,到2019年8月总资产缩减到3.8万亿 美元,从2019年7月底开始,重新扩表,到2020年3月18日,总资产达4.668万亿美元。因美国和全球新冠病毒大流行,扩表幅度加大,2020年4月13日,总资产达6.367万亿美元。

 在扩表过程中,美联储资产负债表结构也发生了两大明显的变化:

①  改变了美联储持有的证券品种。金融危机爆发前,美联储资产中,最主要的部分是国债,危机爆发後,按照LSAP(大规模资产购买计划),美联储不断购入住房抵押贷款证券MBS (Mortgage-Backed  Securitization),到2017年4月20日, MBS为1.78万亿美元。使得MBS 在美联储资产中的比重,由危机前的0上升到39%,而国债由85%下降到55%

②  改变了美联储持有的证券期限结构。危机发生後,美联储卖掉短期国债,购入中长期国债,1年到期的短期国债由危机前的32%下降到10%以下。危机後购入的住房抵押贷款证券MBS平均期限在10年以上,也使美联储持有的证券期限总体状况发生改变。到2017年4月,美联储持有资产中剩余期限在1年以下的占比为13.04%,1至5年的为26.72%,而10年以上的占比为53.48%【註5·7·1         

扩表引发市场中货币数量的增加,作为中央银行,最重要的职责是,使本国货币的数量与本国经济发展保持一种动态匹配状态,如果一个国家流通中的货币过多,就会引发通货膨胀或资产价格的剧烈波动。为了减少流通中的货币,有两个办法:

①  提高利息,这时,很多人就会把货币存入银行。美联储加息是通过提高超额存款准备金利率(IOER,利率区间上限)以及提高隔夜逆回购操作利率来实现的。

②  缩减资产负债表,就是中央银行直接抛售债券、停止到期债券再投资,以实现对基础货币的直接回收。购买债券、扩张资产负债表会压低长期利率,缩表则会起相反作用,直接推高长期利率,推升企业融资成本。回收并注销货币与发行货币同样重要,美联储的缩表,就是要把市场上的过多美元回收并注销,从而收紧金融环境。

随着美国经济的复苏,到2014年10月,美联储结束资产购买计划,开始退出量化宽松。2017年9月,美联储宣布从当年10月开始按计划缩减资产负债表规模。

如果一个国家中央银行资产负债表上债务庞大,中央银行不断加息,必然要使中央银行本身背负愈来愈大的利息压力。在负债端规模巨大的情况下,中央银行的加息必然导致巨额利息的支出。美联储在不断加息时做出决定,从2017年10月13日开始,将开启缩减资产负债表进程。缩表过程就是要缩小资产负债表的规模,使美联储的资产负债表回复到常态。美联储债券总持仓规模每年缩减几千亿美元,与缩表开始时的4.5万亿美元规模相比,到2019年9月停止缩表,资产负债表规模减少到3.8万亿美元。然而,美国在增息、缩表後,又几次降息,2020年3月15日,为了应对COVID-19疫情对美国经济的冲击,美联储将利率调低至0%-0.25%,相等於零利率,以释放7000亿美元进入市场,3月18日,美联储的总资产达4.668万亿美元,4月2日,达5.86万亿美元,4月13日,达到6.367万亿美元。这极大地扩张了美国金融经济规模。与美国扩表的同时,欧亚大陆的许多国家,包括中国在内,也不断扩张自己的资产负债表,这虽然有助于保持目前金融市场的顺畅运行,但为未来埋下了全球超过2008年更大规模金融风暴的种子。【参见图5·7·1

(严家祺:《全球财富论》2020年5月台北翰蘆图书公司出版   §5·5  P180-183

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【註5·7·1】下一章《金融冲击力假说》将谈及证券期限变化和“久期”概念问题。美联储在危机後,买卖资产过程,总的说来是“买长卖短”,使美联储持有的资产“久期”明显上升。